15年3月26日，债市出现大幅调整，首先是进出口行一级市场招标利率显著上行，其次国债期货价格下跌，而利率债收益率也随之继续上行。债市怎么了？未来何去何从？对此我们的主要观点是：债市不确定性上升！第一、债市短期出现明显调整。3月26日，债市弥漫着调整情绪，首先是进出口银行上午三期金融债中标利率大幅上升，投标倍数落入2倍以内，利率债配置需求明显不足。其次，国债期货大幅下跌，在看空情绪带动下，利率债也继续调整，当日10年国开收益率上行约10bp至4.03%。第二、供给端方面，万亿地方政府债冲击，不确定性上升。26日江苏省财政厅发布地方债组建承销团公告，将发行第一批648亿一般地方政府债券，用以置换存量债务。此前财政部已批复万亿地方政府债发行额度，一般地方政府债旨在将高利率的存量债务置换为地方政府信用背书的低利率债券，意味着利率债供给将大幅增加。究竟是全部市场化发行、还是央行放水并机构定向认购并不明确，而江苏省的公告推升了不确定性，导致当日利率债再度出现大幅调整。第三、需求端方面，利率市场化下银行追捧高收益资产，加之获利兑现，利率债短期需求担忧。利率市场化下，理财收益率和存款利率难降，当前股市火爆、打新收益颇丰，各路资金追捧高收益资产，不乏借道基金、券商资管、信托等各种方式进入股市，导致债市资金流失。同时，前期过度乐观预期下，利率债涨幅很大，获利兑现下利率债短期需求下滑，引发调整。第四、4月IPO即将来袭，货币利率短期仍面临冲击。上周起至今，随着央行两次下调逆回购招标利率，3月新股冻结资金解冻，人民币汇率企稳、资本外流缓解，资金面出现改善，R007已降至3.8%，但仍高于去年平均水平。本周传闻4月IPO或月底出台，资金面或再承压，制约长债利率下行空间。第五、长期内，我们仍看好利率下行大方向。央行近期政策偏松，不同于13年钱荒时紧缩，利率上行风险应有限。长期来看，我国人口红利消失，经济去杠杆、政府加杠杆下，低利率是长期趋势。而当前地产虽企稳但持续性存疑，制造业仍在去产能，经济动能不足，经济高增速时代已不复返。从经济基本面来看，仍需宽松货币托底经济，央行近期连续下调逆回购招标利率，与13年钱荒时的主动紧缩有本质区别，利率上行风险应有限。第六、短期债市需注意波动风险，上调未来3个月10年国开区间为3.7%-4.1%。地方债大量供给冲击、股市火爆、货币利率和理财利率仍高，多重因素下债市有波动风险。但从资产比价角度来看，利率债调整仍有顶，与6%的贷款相匹配的10年国开顶部约在4.2%左右，我们上调未来3个月10年国开区间从3.5%-3.9%至3.7%-4.1%。 具体来看：第一、债市短期出现明显调整。3月26日，债市弥漫着调整情绪，首先是进出口银行上午三期金融债中标利率大幅上升，1年、5年和10年期的中标利率分别为3.75%、4.17%和4.3255%，较前一日二级市场利率明显上升，且投标倍数落入2倍以内，意味着利率债配置需求明显不足。其次，国债期货价格大幅下跌，5年期国债期货跌至97.5元以内。再者，在一级市场上行的发行利率和弥漫的看空情绪带动下，利率债也继续出现调整，当日10年国开收益率上行约10bp至4.03%。第二、供给端方面，万亿地方政府债冲击，不确定性上升。26日江苏省财政厅发布地方债组建承销团公告，将发行第一批648亿一般地方政府债券，用以置换存量债务，期限分别为3年和10年约130亿、5年和7年约194.4亿。此前财政部已批复万亿地方政府债发行额度，一般地方政府债旨在将高利率的存量债务置换为地方政府信用背书的低利率债券，意味着利率债供给将大幅增加。究竟是全部市场化发行、还是央行放水并机构定向认购并不明确，而江苏省的公告推升了不确定性，导致当日利率债再度出现大幅调整。第三、需求端方面，利率市场化下银行追捧高收益资产，加之获利兑现，利率债短期需求担忧。尽管央行此前降息，但利率市场化下，理财收益率和存款利率难降，负债端高成本致使银行资金扩大对高收益资产的需求，制约资产端债券收益率的下行。银行理财投资范围已不局限在债券，甚至向权益市场分流。当前股市火爆、股指连创新高，虽然本周股市暂时进入盘整，但市场对权益市场的看多情绪仍浓厚。另一方面，14年6月至今IPO打新收益颇丰，根据我们测算，网下机构打新收益率年化平均在10%左右。在当前各路资金均寻求高收益资产的背景下，不乏机构借道基金、券商资管、信托等各种方式进入股市，导致债市资金流失。同时，前期过度乐观预期下，利率债涨幅很大，获利兑现下利率债需求下滑，从而有了26日的再度调整。第四、4月IPO即将来袭，货币利率短期仍面临冲击。上周起至今，随着央行两次下调逆回购招标利率，3月新股冻结资金解冻，人民币汇率企稳、资本外流缓解，资金面出现改善，R007已降至3.8%，但仍高于去年平均水平。3月IPO发行量首次超200亿，对应冻结资金接近3万亿，导致之前R007维持在4.8%高位，本周传闻4月IPO或月底出台，发行家数或超30家，资金面面临再承压。打新抬高货币利率，制约长债下行空间。第五、长期内，我们仍看好利率下行大方向。央行近期政策偏松，不同于13年钱荒时紧缩，利率上行风险应有限。长期来看，我国人口红利消失，经济去杠杆、政府加杠杆下，低利率是长期趋势。而当前地产虽企稳但持续性存疑，制造业仍在去产能，经济动能不足，经济高增速时代已不复返。从经济基本面来看，仍需宽松货币托底经济，央行近期连续下调逆回购招标利率，与13年钱荒时的主动紧缩有本质区别，利率上行风险应有限。第六、短期债市需注意波动风险，上调未来3个月10年国开区间至3.7%-4.1%。地方债大量供给冲击、股市火爆、货币利率和理财利率仍高，多重因素下债市有波动风险。但从资产比价角度来看，利率债调整仍有顶，与6%的贷款相匹配的10年国开顶部约在4.2%左右。我们上调未来3个月10年国开区间从3.5%-3.9%至3.7%-4.1%。